煤价探底接近尾声，高盈利延续。

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一方面，两轮探底接近尾声，煤价高位企稳。第一轮探底：1月-2月受春节假期需求弱化影响，煤价承压下行至995元/吨后，内蒙古阿拉善矿难爆发，叠加“十四大”召开安检趋紧，煤价止跌回弹至1200元/吨左右。第二轮探底：3月后，淡季来临，叠加进口煤冲击影响，煤价再次回落至1000元/吨左右止跌企稳。两轮探底中底部均维持在1000元/吨左右的高位水平，煤炭行业依然保持较高景气度。

另一方面，2023Q1上市煤企降本增效，高盈利水平延续。

1）2023年一季度营收环比持平，成本下降驱动业绩环比上涨。34家上市公司单季度的营业收入为3888亿元，环比上升0.4%，同比上升1%；期间费用累计198亿元，环比下降36.5%，同比下降2.0%；实现扣非归母净利润614亿元，环比上升66%，同比上升0.1%。

2）经营质量改善，盈利水平提升。34家上市公司2023年一季度销售毛利率平均值为29.6%，环比基本持平，同比基本持平；销售净利率平均值为16.6%，环比提高7.0百分点，同比上升0.8个百分点；ROE均值为4.4%，环比提高1.0个百分点，同比上涨0.2个百分点。吨煤盈利水平显著抬升，测算19家上市公司2023一季度吨煤毛利率47%，同比上涨1个百分点。

后市展望——增产潜力不足，夏季煤耗有望高增。

供给：

一、产量：原煤产量增速虚高，晋陕蒙增产潜力不足。

（1）2023年晋、陕、蒙产量增速减缓，增产潜力不足。2023年晋、陕、蒙同比分别增长4.43%、0.53%、6.46%，增速同比分别减少5.13pct、6.06pct、6.54pct。

（2）“十四五”去产能仍在进行，60万吨及其以下矿井产能合计约5亿吨。2022年全国煤矿数量由2021年的4500左右座下降至4400座以内，落后产能淘汰仍在进行。我国仍存在大量中小煤矿，比如中东部、西南地区存在约5亿吨的产能规模在60万吨及以下的矿井。

（3）中小煤企原煤产量增速不可持续。2022年我国原煤产量增长驱动力多来自中小煤企，大型煤企增产意愿较低。中小煤企多存在超能力生产现象，消耗原煤增产潜力，不可长期持续。

（4）原煤入洗率连续两年下降。两大原因：一是增产保供导致入洗原煤减少、二是中东部、西南矿井陆续退出，入洗煤源不足。

二、进口煤炭：高进口量不可持续，2023年进口增量有限。受益于国内煤价高位运行，以及“零关税”取消预期所带来的贸易商集中抛售，2023年1-4月累计进口煤炭1.43亿吨，同比增长88.8%，其中3月、4月进口量一度超过4000万吨。展望后市，我们认为高进口量是不具备持续性的：

（1）我国单月超过4000万吨的月份仅有三次，均存在其特殊性；

（2）国内外价差已经基本趋于无，国内下游对于进口煤采购积极性下降；

（3）“禁令发布”前我国澳洲焦煤进口量基本维持在3000万吨/年水平，目前澳洲煤炭出口格局改变，预期2023年我国澳洲焦煤进口量低于3000万吨/年水平。

需求：

一、下游电力：水电持续乏力，夏季火电有望高增。2023年一季度水电发电量同比增速为-8.3%，持续干旱天气，制约水电发电量增长，4月中旬（更新到下旬）水电日均发电量同比降幅达到32.6%。同时，4月中旬火电日均发电量达到21.1%，2023年一季度我国火电发电占比达到72.2%，同比提高2.4个百分点。展望2023年下半年，2022年下半年的持续干旱天气，在今年一季得以延续，并有望在夏季继续保持，预期水电乏力现状难以改变，并伴随用电负荷增长有所加剧，火电有望在夏季持续高增。

二、钢铁建材：疫后复苏，边际改善。受疫后经济复苏影响，钢铁、水泥生产水平高于往年同期。2023年一季度生铁产量为21983万吨，同比增长7.6%；水泥产量40234万吨，同比增长4.10%，下游需求持续复苏。展望下半年，2023年一季度商品房销售额同比增长4.1%，其中住宅销售额增长7.1%，房地产销售景气度逐步回升，预期有望拉动房地产投资边际改善，水泥、钢铁下游需求有望继续复苏。

三、下游化工：耗煤稳步增长。化工耗煤量自2014年开始逐年增长，2014年-2022年复合增速达到4.1%。2022年全年化工耗煤量达到3.2亿吨，同比增长3.2%。政策引导煤炭清洁利用，推进煤化工发展，推动煤炭由燃料向原料转变，煤化工用煤需求具备增长潜力。

投资建议：煤价有望上攻，布局良机再现。

展望后市，煤价探底接近尾声，港口煤价高位企稳。同时夏季用电旺季将至，干旱天气加持下，水电表现持续乏力，火电煤耗有望高增。火电厂负荷增长，对煤炭品质要求提高，在增产保供大背景下，优质煤源较为稀缺，市场煤源也相对不足，供需格局维持紧平衡，煤价具备较强上涨动力，上市煤企有望因此受益。

动力煤：高盈利、高分红现金奶牛属性增强，估值逐步抬升。动力煤受益于价格中枢上移，行业整体盈利能力提升，盈利稳定性增强，国际能源紧张局势不减，煤企高盈利、高分红或将长期维持，当前估值普遍较低，重点推荐兖矿能源、陕西煤业、中国神华、中煤能源、山煤国际、晋控煤业等。

炼焦煤：下游需求边际向好，国内炼焦煤增产潜力不足，进口依赖度增加，全球煤炭贸易再平衡进口增量有限，炼焦煤价格有望高位企稳运行。焦煤企业预期继续维持高盈利，重点推荐山西焦煤、潞安环能、淮北矿业、盘江股份、上海能源、平煤股份、冀中能源等。此外，兰花科创拥有优质的无烟煤资源，定价市场化，享受行业上行溢价，建议重点关注。

风险提示：政策限价风险；煤炭进口持续放量；宏观经济大幅失速下滑；研报使用信息更新不及时的风险。

（来源：中泰证券）